The Strategic Horizon · La generación empresarial que nunca pagó por el tiempo.

Cuando el capital vuelve a tener precio, la empresa familiar descubre si sabe decidir qué hacer con él.

Hay directivos que hoy se preparan para gestionar y liderar empresas familiares y que formaron su criterio de inversión en un mundo donde el dinero casi no costaba. Entre diciembre de 2008 y marzo de 2022, la Reserva Federal mantuvo su tasa de referencia prácticamente en cero durante cerca de nueve años. El resto del tiempo la movió dentro de márgenes que, vistos con perspectiva histórica, fueron una anomalía.

Quien empezó su carrera en 2010 aprendió a evaluar proyectos, adquisiciones y dividendos con una referencia implícita: el tiempo era casi gratis. Esperar no costaba. Endeudarse para comprar la participación de un primo, tampoco. Y el episodio de tasas altas de 2023 y 2024 se vivió en muchos consejos de administración como lo que parecía ser, un paréntesis que había que aguantar hasta que el dinero volviera a ser barato.

Septiembre sugiere que el paréntesis era otra cosa. Mi tesis resultará incómoda para una generación que se considera, con razón, mejor preparada que la anterior: el regreso del costo de capital no pondrá a prueba principalmente el balance de la empresa familiar. Pondrá a prueba su gobierno.

El 16 de septiembre, la Fed subió su rango objetivo en un cuarto de punto, hasta 3.75% – 4.00%. Fue la primera subida desde julio de 2023, aprobada por unanimidad, y sus propias proyecciones sitúan la tasa en torno a 4.1% tanto al cierre de 2026 como de 2027. Una semana después, el bono del Tesoro a diez años superó 5.05%, su nivel más alto desde 2007. Detrás hay un shock energético ligado a la guerra con Irán, una inflación que no termina de ceder y una inquietud creciente por el déficit fiscal estadounidense.

Esto tiene un impacto global para las familias empresarias, por ejemplo, para un empresario latinoamericano, esto no es una noticia de Wall Street. Es una decisión tomada en Washington que se sienta a su mesa sin haber sido invitada. El costo del dinero en la región se construye sobre el bono estadounidense más un diferencial, y la transmisión ya empezó: a finales de septiembre, el banco central de Colombia sorprendió con una subida de 25 puntos básicos, hasta 12.25%. Europa, por su parte, vio repuntar la inflación en Alemania, Francia e Italia en su lectura preliminar del mes.

Conviene tomarse en serio el argumento contrario, porque es bueno. Según él, la empresa familiar sería la ganadora natural de este entorno. Buena parte de la evidencia académica indica que se endeuda menos que la empresa no familiar; lo han documentado estudios con compañías cotizadas en Francia, con pymes no cotizadas en España y con empresas danesas. Tiene horizonte largo, no necesita refinanciar un LBO cada cinco años y no responde a un fondo que debe devolver capital en una fecha fija. Si alguien sufre con el dinero caro, será el competidor apalancado por private equity, no la familia que lleva tres generaciones financiándose con utilidades retenidas.

Lo suscribo en lo que respecta al balance, aunque la evidencia tampoco es uniforme: en varias economías del sudeste asiático la diferencia prácticamente desaparece. El problema es que el argumento mira el lugar equivocado. Mide la deuda de la empresa. No mide los compromisos implícitos de la familia.

Durante una década de dinero barato, muchas familias empresarias acumularon compromisos que nunca figuraron como deuda. Expectativas de dividendo de accionistas que ya no trabajan en la empresa y que viven, en parte, de ella. Salidas de ramas familiares financiadas con crédito barato o con la promesa de una liquidez futura. Valoraciones de acciones para herencias y donaciones calculadas con tasas de descuento que hoy parecen de otra época.

Con el bono estadounidense por encima de 5%, aparece en la mesa familiar un accionista que nadie invitó: la tasa libre de riesgo. Un primo de tercera generación, sin cargo en la empresa, puede hacer ahora una cuenta muy sencilla. Si su participación rinde menos de lo que pagaría el Tesoro sin riesgo alguno, ¿por qué mantenerla? Durante años esa pregunta no resultaba incómoda, porque la alternativa no pagaba casi nada. Hoy sí lo es.

Cuando el capital vuelve a costar, cada dólar o euro que la empresa retiene compite abiertamente con cada dólar o euro que podría distribuir. La reinversión tiene que superar un umbral de retorno que antes nadie exigía en voz alta. En una empresa cotizada, esa tensión se ordena con una política de dividendos y un consejo independiente. En la empresa familiar se convierte en una negociación entre ramas, generaciones y lealtades. La asignación de capital deja de ser un asunto técnico y se vuelve político.

Aquí conviene una distinción que el dinero gratis volvió invisible. El capital paciente espera un retorno que ha exigido explícitamente, con plazos, umbrales y alguien que responde por ellos. El capital complaciente también espera, pero sin haber preguntado nunca cuánto ni para qué. Durante quince años ambos parecieron idénticos, porque esperar no costaba. Con el bono a 5%, la diferencia aparece en cada reunión de consejo.

Lo que muchas familias empresarias llaman paciencia es, con cierta frecuencia, la ausencia de una pregunta. Una virtud muy cómoda, mientras nadie pase la factura del tiempo.

Hay en esto algo más que una lección financiera. Quien recibe capital de la generación anterior no lo recibe gratis. Lo recibe en custodia, con la obligación de entregarlo acrecentado a quien venga después. En la tradición de Hayek, la tasa de interés es la señal que coordina el valor del presente frente al futuro. Cuando esa señal se suprime durante una década, el juicio de quienes deciden termina ajustándose a una realidad que no existe.

Para los consejos, la consecuencia es concreta. Antes de discutir el presupuesto de 2027, vale la pena hacerse una pregunta que pocas agendas incluyen: ¿qué decisiones de los últimos diez años solo tenían sentido con dinero gratis? Algunas serán inversiones. Otras serán acuerdos familiares, promesas de liquidez o estructuras de propiedad que nadie ha vuelto a mirar desde que se firmaron.

Para los sucesores, la prueba es más personal. Una generación brillante, mejor formada que la anterior en casi todo, puede tener una laguna muy precisa: nunca tuvo que defender ante su propia familia por qué el capital debe quedarse en la empresa cuando afuera paga más. Muchos fundadores sí lo hicieron, a veces con tasas de dos dígitos y sin un mercado dispuesto a perdonar errores.

Las tasas pueden volver a bajar. Lo que difícilmente volverá es la ilusión de que el tiempo no tiene precio. Si mañana su sucesor tuviera que justificar ante la familia, con el dinero a precio de mercado, cada dólar o euros que permanece invertido en la empresa, ¿sabría hacerlo?